江南体育app官方下载入口惠城环保(300779)：业绩环比高增 期待废塑料综合利用项目推进

　　江南体育app官方下载入口江南体育app官方下载入口公司23Q2 实现归母净利0.50 亿元，环比增长38.07%，主要得益于石油焦制氢灰渣综合利用等新项目逐步达产，未来随产业链配套完善及资源深度利用（回收钒/镍等金属），项目效益有进一步改善空间。

　　公司突破高壁垒废旧塑料裂解制烯烃工艺，首套20 万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目在揭阳积极推进，如果成功能够在全国范围内推广，公司长期空间极为广阔。

　　公司2023 上半年实现营业收入5.06 亿元，同比增加251.11%；实现归母净利润0.86 亿元，同比增加1921.44%；实现扣非后归母净利润0.85 亿元，同比增加1016.80%。

　　其中2023Q2 实现营业收入2.65 亿元，环比增长9.83%%；实现归母净利润4990 万元，环比增长38.07%。实现扣非后归母净利4956 万元，环比增长40.88%。

　　石油焦制氢灰渣综合利用等新项目逐步达产带动利润体量大幅增长，未来仍有进一步改善空间

　　公司原主业为FCC 催化剂及助剂，2022 年扣非归母净利润仅247万元。公司和中石油广东石化深度合作的POX 灰渣综合利用项目为国内首套高硫石油焦制氢灰渣利用项目，于2022 年12 月投入运行，公司利润体量大幅攀升。该项目归属于公司危险废物处理处置服务，该板块23H1 营收3.30 亿元，毛利率达41.6%。同时该项目基本对应公司广东东粤子公司业绩，23H1 营收3.32 亿元，净利润1.09 亿元，净利率高达32.7%。公司后续有望对处理后的灰渣进行深度利用，提取钒/镍等金属资源，进一步提高附加值。此外公司原主业的4 万吨/年FCC催化新材料项目一期于2023年2 月投产，3 万吨/年FCC 催化装置固体废弃物再生及利用项目于2023 年4 月份投产，公司的催化剂产能和废催化剂处置能力均大幅增强。

　　突破高壁垒废旧塑料裂解制烯烃工艺，首套20 万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目积极推进，公司长期空间极为广阔

　　废塑料污染一直的备受关注的环保问题。据国家统计局数据，2022 年我国塑料制品产量6900 万吨。而据《中国再生塑料行业发展报告（2021-2022）》，2021 年中国废塑料产材料化回收量约1900 万吨，即每年新增量仍远高于回收利用量，大部分废塑料只能采用焚烧及垃圾填埋的方式处理，给环境造成巨大污染。

　　公司研发团队历经六年技术攻关，研究了废塑料裂解反应规律和废塑料深度裂解机理,首创了基于循环流化床的混合废塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技术，已建成100 吨/年中试装置并稳定运行14 个月，产品可由废塑料直接裂解为富气、凝缩油等碳氢化合物。该工艺既能避免处理过程对环境的污染问题，又能得到经济价值较高的化工原料，于2023 年4 月27 日通过石化联合会专家的科技成果评估认证，相关专利仍在申请中。公司于7 月3 日公告，公司全资子公司广东东粤化学近日与揭阳大南海石化工业区管委会签署了《20 万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目投资协议》。我们认为该项目对于探索废塑料治理路径的意义重大，如果成功能够在全国多地推广，从而使得公司长期成长空间极为广阔。

　　公司向实控人张新功先生定增2700 万股，定增完成后（不考虑后续可转债转股）实控人张总直接持股比例从16.27%提升至32.60%，加上一致行动人惠城信德投资，实控人总持股比例达到40.61%，彰显实控人绑定公司利益的发展信心。同时，公司于2022 年6 月首次公告股权激励计划，激励对象包括公司高管和大部分核心骨干，使得员工利益和公司充分绑定，助力未来各类新项目落地。

　　资源化综合利用产品：我们审慎假设23-25 年销量分别为3.8、4.0、4.0 万吨，单位售价维持在6600 元/吨，毛利率为12%、17%、17%。

　　危险废物处理处置服务：该业务未来主要由POX 灰渣综合利用项目贡献，假设23-25 年该项目收入分别为6.5、9、9 亿元，其中24 年增量来自产能利用率提升（蒸汽效益进一步增加）和提钒业务贡献。

　　三废治理业务：该业务未来主要增量是废旧塑料裂解制烯烃项目，由于该项目进度仍有不确定性，我们假设项目于2024 年底投产，2025 年混合烯烃销量达到8 万吨，均价6500 元/吨。

　　基于以上假设，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.95、2.37、3.98 亿元，EPS 分别为1.90、2.31、3.89 元。考虑到公司做成POX 灰渣综合利用项目后利润体量大增，并具备首家突破废塑料裂解制烯烃工业化的可能性，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　传统主业FCC 催化剂竞争加剧和海外市场开拓失败导致盈利能力进一步下行的风险：由于国内炼油能力增长空间受限，而FCC 催化剂行业本身产能过剩，公司竞争地位不如中石化下属催化剂公司等巨头，假设海外市场开拓受阻，公司传统主业面临国内竞争加剧和盈利能力进一步下滑的风险；废塑料裂解制烯烃项目产业化速度低于预期的风险：目前在全球范围内废塑料裂解制烯烃仍属创新工艺，产业化面临较大不确定性，若公司废塑料裂解制烯烃项目进度低于预期则影响2025 年盈利预测；石油焦制氢灰渣综合利用项目综合效益低于预期的风险：公司该项目综合效益主要取决于蒸汽利用情况和提钒回收，若蒸汽利用量低于预期将影响23-25 年盈利，提钒纯化工艺优化失败将影响24-25 年盈利；公司归母净利敏感性分析：假设2025 年公司实际废塑料裂解得到混合烯烃销量分别为4、8、12 万吨，对应2025年归母净利为3.24、3.98、4.72 亿元。